(2)大包粉去库存叠加国际原奶周期性上涨,国内生鲜乳价格有望企稳反弹:伴随着国际全脂奶粉价格企稳并有望周期性上涨,国内外原奶价格的剪刀差缩小;同时草根调研数据显示国内乳制品企业的大包粉库存有望在今年年底完成消化,而再次大规模囤积大包粉的可能性不大。国内原奶的需求会迎来阶段性的恢复,国内的生鲜乳价格有望企稳反弹。但是考虑到国内大型牧场预计到2017年总规模将增加23%,产能迎来集中释放期。此次反弹的幅度可能较小,预计周期性上行的幅度会在20%左右。

　　(三)原奶价格的长期走势如何?未来散户的加速退出和规模化养殖提升是大势所趋,目前国内正经历规模养殖转向效率养殖的短暂过渡期,随着规模集中及效率提升,国内生鲜乳价格中枢有望下移。

　　(1)目前国内生鲜乳收购价为3.4元/千克,而国内奶农生产成本大约是3.6-3.8元/千克,生鲜乳价格倒挂倒逼散户加速退出;

　　(2)我国奶牛平均养殖规模仅为20-25头,百头以上规模养殖户占比刚刚突破45%,规模化养殖远低于发达国家水平。从产出效率来看,国内单头奶牛年产出量仅为4.08吨,低于国际平均单产量约70-80%。按照美国发展路径及国内规模化发展战略,我们认为百头以上规模化提升到60%以上时,乳牛单产可达6吨/年,保守估计中长期(5-6年)可实现此目标。

　　投资建议:原奶价格较低加速行业竞争,龙头企业抢占市场份额,继续推荐伊利股份。2015年上半年乳制品板块收入仅同比增长5.6%,原奶价格持续处于低位,乳制品公司加大促销力度,利润水平下滑明显,同比仅增加2.1%。龙头企业通过低价趁机抢占市场份额,伊利的收入(同比9.42%)和利润(同比16.11%)增速均高于行业平均水平,液态奶的市场份额为29.6%,同比提升2.3个百分点,位居行业首位。在乳制品行业增速整体下滑的背景下,伊利仍能获得超过行业平均水平的增速,显示出稳固的市场龙头地位。我们预计2015-17年公司的EPS分别至0.80/0.97/1.18元,16年目标价24元,维持“买入”评级。

　　风险提示:食品安全问题,乳制品行业竞争加剧,进口全脂奶粉持续冲击。

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